En los mercados se está produciendo un caos y las cosas se están moviendo con la fuerza de un tsunami. Como sabéis, el Nikkei 225 de Japón se desplomó más de un 12% el pasado lunes, en lo que fue la mayor caída en un solo día desde el "Lunes Negro" de 1987. Al momento de escribir este artículo, el Dow había caído unos 1.000 puntos, mientras que el Nasdaq cayó casi un 4% en lo que ha resultado ser un desplome del mercado global. Los factores desencadenantes de la ola de ventas son bastante claros y han recibido una amplia cobertura de los medios financieros. El decepcionante informe de empleo de EE.UU. hace unos días atrás, encendió los temores de una recesión en ese país. El negocio de la inteligencia artificial, que antes estaba en auge pero que estaba excesivamente apalancado y sobrevalorado, se ha vuelto amargo, lo que ha provocado un baño de sangre para las acciones tecnológicas. En gran medida, la última evolución se debe a la ruptura del enorme carry trade entre el dólar y el yen, en el que los inversores pedían préstamos baratos en yenes e invertían en activos estadounidenses de mayor rendimiento. Esto puede considerarse, en líneas generales, como un gran arbitraje de tipos de interés: pedir prestado a tipos bajos y prestar (invertir) a tipos más altos. Pero cuando el Banco de Japón subió los tipos el 31 de julio y, quizás lo que es más importante, anunció que habría más subidas, se produjo una capitulación masiva de estas posiciones de carry trade. Esto ha repercutido en los mercados y ha dado lugar a muchas llamadas de margen. Y como los inversores a menudo tienen que vender otros activos para satisfacer las llamadas de margen, crea aún más presión de venta. Predecir hacia dónde se dirigirán los mercados en los próximos días y semanas es una tarea arriesgada que nadie se aventura a realizar. Obviamente, muchos inversores están tratando de atrapar el proverbial "cuchillo que cae", es decir, comprando durante o inmediatamente después de una fuerte ola de ventas. Varios analistas ya están diciendo que el pánico es exagerado y que las cosas pronto se estabilizarán. Si tuviera una gran convicción sobre cómo se desarrollarán las cosas a corto plazo, simplemente operaría en el mercado, no escribiría sobre él. En lugar de lanzarnos a hacer pronósticos a ciegas, pensemos en cómo pensar en lo que está sucediendo. Y siempre es bueno dar un paso atrás y tratar de encontrar una perspectiva general en medio de la agitación. En primer lugar, está lo obvio: este es realmente un ejemplo bastante clásico de una reversión del posicionamiento, más que una respuesta a un shock económico. Muchos inversores de renta variable se involucraron demasiado en la búsqueda de la burbuja de las acciones tecnológicas, y muchos de estos desafortunados inversores estaban pidiendo préstamos baratos en yenes japoneses para hacerlo (véase más arriba sobre el carry trade). Hay muchas llamadas de margen en curso, muchas liquidaciones forzadas en posiciones apalancadas, y probablemente muchas esposas asegurando las ventanas de los rascacielos. Suponiendo que esto no se aplaque rápidamente, lo que realmente es importante observar es cómo evoluciona la percepción del mercado sobre los próximos pasos de la Reserva Federal, y luego cuáles serán esos pasos. Esto no se debe tanto a que la Reserva Federal sea omnipotente, sino a que es aquí donde el caos del momento se cruza con algunas de las características profundas y estructurales de la economía estadounidense. La Reserva Federal mantuvo las tasas de interés sin cambios en su reunión de julio, aunque insinuó con fuerza que las recortaría en septiembre. Muchos analistas creen que el banco central estadounidense ha esperado demasiado tiempo para volver a bajar las tasas luego de la serie de alzas pospandémicas destinadas a enfriar la inflación. Las expectativas del mercado sobre las próximas reducciones de las tasas de interés habían aumentado considerablemente incluso antes de los acontecimientos recientes. Sin embargo, la crisis del mercado ha acelerado el debate. Si hace una semana, los futuros vinculados a la tasa de los fondos federales mostraban una probabilidad del 87% de un recorte de 25 puntos básicos (el menor movimiento posible) en septiembre, los inversores ahora están descontando unos 55 puntos básicos de flexibilización en la reunión de septiembre y 100 puntos básicos en la de noviembre. En otras palabras, el mercado ve una probabilidad de alrededor del 20% de un recorte de emergencia de la tasa. ¿Puede el desalentador informe sobre empleo ser realmente un factor decisivo para la economía estadounidense? Sin duda, ha hecho que cambie la situación, pero difícilmente puede explicar un cambio tan radical. Lo que realmente está detrás de esa fijación de precios –por no hablar de los pedidos de un recorte de emergencia– es la creencia de que la Reserva Federal debe intervenir y rescatar a los mercados. Esto dice mucho sobre la percepción que se tiene de que la Reserva Federal, además de su mandato oficial de estabilidad de precios y pleno empleo, tiene un mandato tácito de estabilidad del mercado. Este tercer mandato oculto tiene incluso un nombre: la "opción de venta de la Reserva Federal". En finanzas, una opción de venta es un contrato que otorga a su propietario el derecho a vender algo (como una acción, un bono o una materia prima) a un precio predeterminado, independientemente del precio del mercado. Considérelo como una garantía: no importa cuánto haya caído el mercado, usted puede deshacerse de su activo por el precio establecido. Pero el término ha llegado a emplearse en un sentido más general. Aplicado a la Reserva Federal, significa que existe la creencia de que, siempre que la economía o los mercados se pongan mal, la Reserva Federal intervendrá y reducirá las tasas de interés o imprimirá dinero para dar un impulso. Por supuesto, oficialmente se niega esa política, pero muchos inversores creen que los mercados tienen un piso, al igual que ocurre con los activos con una opción de venta. Esta ha sido una fuente importante de lo que puede parecer una confianza infundada y constante en el mercado de valores estadounidense, que ha prevalecido con pocas excepciones desde fines de los años 1990. De hecho, la Reserva Federal ha demostrado una y otra vez que está dispuesta a intervenir de diversas maneras (directa u opacamente) siempre que la estabilidad de los mercados financieros se vea amenazada. Todo el discurso que hemos estado viendo en torno a la Reserva Federal durante las últimas horas habla de una firme creencia de que alguna versión de la "posición de la Reserva Federal" sigue vigente. Si bien no es seguro que la Reserva Federal llegue al extremo de convocar una reunión de emergencia para recortar las tasas (hacerlo sería una muestra manifiesta de pánico), es muy probable que convenza agresivamente a los mercados para que no se apresuren al prometer prácticamente fuertes recortes de las tasas durante el resto del año. Y si las cosas realmente se salen de control en los mercados, una intervención más enérgica está casi garantizada. Así que, vayamos un paso más allá y tratemos de entender qué es lo que realmente subyace a este compromiso invisible con los mercados. ¿Se trata simplemente de una corrupción banal por parte de los miembros del comité de la Reserva Federal que poseen acciones? No. No es así como funciona. Lo que realmente subyace a todo esto es que la Reserva Federal simplemente está respondiendo a una profunda distorsión estructural de la economía que es evidente pero que a menudo no se aprecia lo suficiente. La economía estadounidense está tan financiarizada y tan apalancada, y tantos estadounidenses (en particular las clases elitistas) dependen tanto de los precios de los activos financieros para su riqueza, que una caída sostenida y a largo plazo de los mercados sería sencillamente catastrófica. Si una gran parte del PIB está vinculada, de una forma u otra, a los precios de los activos, los movimientos de los mercados adquieren una importancia que va mucho más allá de la suerte de los actores de Wall Street. Para encontrar un ejemplo bastante notable de esto, basta con mirar hasta qué punto incluso la base impositiva depende de los mercados financieros. El año 2023 fue bastante bueno para la economía, ya sea a juzgar por el mercado laboral o las cifras de crecimiento. Sin embargo, los ingresos totales del gobierno federal cayeron alrededor de un 7% con respecto al 2022. ¿Cómo es posible en un año en el que no solo creció la economía, sino que los ingresos personales aumentaron? La respuesta: los ingresos por impuestos a la renta de las personas físicas en realidad cayeron a pesar del aumento de los ingresos porque las realizaciones de ganancias de capital del año anterior fueron menores (las realizaciones de ganancias de capital son simplemente los beneficios de las inversiones vendidas). La razón de la disminución de las ganancias de capital es que en el 2022 las acciones estadounidenses tuvieron su peor año desde el 2008. Por lo tanto, la inestabilidad de los mercados es lo que más teme la Reserva Federal –y los poderes fácticos de Washington y Nueva York–. Aceptarán cualquier forma de pensamiento a corto plazo, introducirán cualquier riesgo moral e inflarán y reinflarán cualquier burbuja para mantener los mercados en marcha. Si el precio de esto es inflación o distorsiones aún más perversas en la economía, que así sea. Mientras tanto, las acciones han sido un arma fundamental en el arsenal de las clases más ricas de EE.UU. para contrarrestar los efectos de la inflación. Pero las personas con ingresos fijos o cuyos aumentos salariales no se mantienen a la par del crecimiento de los precios ven erosionarse su poder adquisitivo, la clase inversora es capaz de vencer a la inflación mediante precios elevados de los activos. ¿Qué es un aumento del 10% en el supermercado si su cartera ha subido un 20%? Esto explica en gran medida la creciente bifurcación en la economía estadounidense entre los que tienen y los que no tienen. Sea cual sea el resultado de la volatilidad actual, hay buenas razones para creer que el apocalipsis no está cerca. Cuando finalmente llegue la factura de todas las patadas a latas y el inflado de burbujas, casi con certeza no será en forma de un colapso de los mercados bursátiles. Al fin y al cabo, los mercados bursátiles siempre pueden volver a inflarse mediante la impresión de dinero, y es difícil imaginar que la Reserva Federal se quede al margen mientras los mercados caen en picada hacia el olvido. Los mercados, que representan los intereses de la clase de personas privilegiadas que se benefician del aumento de los precios de los activos, quieren dinero fácil para seguir subiendo. Y esas personas tienden a obtener lo que quieren durante más tiempo del que cualquier lógica dictaría que deberían tener. En términos nominales, los mercados bursátiles pueden subir indefinidamente, y los ocasionales contratiempos se suavizarán con una mayor liquidez. La pregunta es simplemente: ¿a qué costo? ¿Seguirá funcionando un mercado de bonos? ¿Dónde estará la inflación? ¿Se arrastrará la moneda en carretillas? Lo que es importante observar en las próximas semanas y meses es la seriedad con la que la Fed se toma lo que está sucediendo en los mercados y hasta qué punto el mercado la tiene como rehén para que actúe. No habrá declaraciones desde el edificio Eccles diciendo que los mercados necesitan ser rescatados, pero las acciones siempre hablan más que las palabras. Y la forma en que actúe la Fed revelará cuáles son sus verdaderas prioridades.
